10月22日，港股大模型”双雄”双双下挫。截至午间休市，MINIMAX-W报160.7港元/股、跌6.52%，跌破165港元/股的IPO发行价，为上市以来首次破发；同场竞技的智谱报453港元/股、跌8.67%。今年1月8日和9日，智谱与MINIMAX-W相继在港交所上市，曾经风光无限的大模型概念股，如今却走出了截然相反的曲线：MINIMAX-W在3月份一度突破1000港元、最高触及1330港元/股，市值曾突破4000亿港元，如今仅约563亿港元，较峰值跌幅达88%。

先看这次破发的具体情形。10月22日午盘，MINIMAX-W收报160.7港元/股，单日跌幅6.52%，正式跌破165港元/股的发行价。这是该公司自今年1月上市以来的首次破发，意味着所有以发行价参与认购并持有至今的投资者，账面都已出现亏损。智谱同样未能幸免，午间收报453港元/股，跌幅8.67%。两只股票同日大幅下挫，说明市场抛售的并非个股层面的偶发消息，而是对整个大模型板块的情绪性调整。

把时间线拉长，这轮下跌早有伏笔。7月8日、9日，两只股票的部分限售股先后解禁——大批早期股东和机构投资人获得减持通道，供给端的压力骤然加大。从7月至今，MINIMAX-W累计跌幅超过60%，智谱累计跌幅接近80%。限售股解禁往往是新股上市后的第一道坎：解禁前股价靠稀缺性和概念热度支撑，解禁后真金白银的抛压到来，估值便要接受现实检验。对MINIMAX-W而言，从1330港元的巅峰到160.7港元的破发，短短七个月跌去近九成市值，解禁潮无疑是重要的催化剂。

但股价的另一面，是基本面其实并不算差。2026年中期业绩显示，MINIMAX-W上半年营收1.166亿美元，同比增长283.1%，已经超过2025年全年7900万美元的收入规模。收入同比增长近三倍，且半年收入就超过了去年全年——这样的增速放在任何行业都算亮眼。产品端也有新动作：本月发布的M3.1 Flash模型，在AI智能体评测基准ALE上拿下国产模型第一，推理速度提升近3倍，Agentic类任务的综合使用成本降低70%。收入高增长叠加产品迭代，说明公司的业务基本盘仍在向前走。

于是问题就变成了：为什么业绩向好，股价却一路向下？一个可能的解释是，年初上市时的估值已经透支了未来数年的增长预期。MINIMAX-W市值曾突破4000亿港元，对应的是市场对”中国版大模型龙头”的极致想象；当限售股解禁带来抛压、当市场开始用更苛刻的盈利标准审视AI公司时，估值回归就成了必然。收入增长283%固然亮眼，但相比4000亿港元的峰值市值，市场要的可能是更快的商业化兑现和更清晰的盈利路径。情绪退潮之后，留下的才是真实的价值锚。

机构的态度目前出现了分化。摩根士丹利维持MINIMAX-W”增持”评级，目标价900港元，并预期M3 Pro可能于10月底前推出——900港元的目标价距离现价有数倍空间，显示大摩仍看好其中长期价值。另一边，高盛在10月初将智谱评级由”中性”上调至”买入”，同样表达了对板块龙头的信心。机构评级与市场走势的背离，恰恰反映了当下大模型板块的分歧：看多者赌的是技术迭代和收入增速，看空者担心的是估值泡沫和解禁抛压。MINIMAX-W的首次破发，或许正是这场分歧走向公开化的标志。

来源：新浪财经、虎嗅